白酒：斜率更加陡峭

1、2024Q3：加速迈入去库，渠道逐步失去了缓冲垫的作用。

近期进行线上多维度调研，并赴河南、湖南地区实地调研，整体看，行业9月销量环比略有回暖，但在同比角度看，行业总需求仍呈现回落状态，其中价格端的压力明显大于销量端的压力，目前动销呈现明显的“低结构、强单品”特征，产品动销主要聚焦在100-200元价格带，以及部分非常核心的单品（例如普五、汾酒青花20、剑南春等表现相对占优），非明星单品及腰部以上价位带呈现比较明显的增长压力，从需求压力看，超高端>次高端>高端>腰部价位，腰部以下还在持续承接消费需求。

目前制约的本质还是居民/企业调节自身杠杆对于消费的持续挤压，以及高端消费的间接受限，按比重看是三七开，经济变量占据主导。

我们发现，渠道在盈利空间层面及加库存层面，2024年初以来均受到持续压缩，截至2024Q3，费用对动销及渠道回款的拉动作用已经非常有限，渠道层面（终端和一批商）的周转及盈利空间压缩明显，大型渠道不缺现金及授信，但缺乏稳定的预期，抛货不太可能，但强回款也很难；结合2024Q2酒企财务数据看（现金流普遍有压力，预收款回落），我们认为渠道已经逐步失去缓冲垫的作用，因而我们小幅修正前期观点，2024Q3企业表观出现集体增速调整的概率上升（其实二季报已经出现较大面积的增速调整）。

2、基于当下的形势，我们推测产业后续将经历两个阶段：

库存周期的展开不可避免，行业会逐步经历两个阶段：

1）去库、风险加速释放阶段 (初步预计2024Q2至2025年年尾），该阶段下企业普遍出现营收增速和中期增长预期的持续下修，其中风险较大的时点反而是旺季，部分品牌的库存逐步侵蚀表观、个股营收规模回落，协助经销商化解库存而非维系增长成为企业的主要工作，在这个阶段下，不单是价格，量的刚性也会受到明显挑战。

2）行业的整合阶段（2026年及之后），该阶段下行业供需逐步回归匹配，但出现明显的整合趋势，大企业的市占率趋势性抬升，行业的经营策略可能发生趋势性逆转，市占率而非单品售价成为企业的第一诉求，同时，渠道对于企业的话语权趋势性抬升，白酒的价值链会出现重构，大型酒业连锁或平台商会更多。

需要注意的是，我们认为这其中一定伴随着白酒商品属性的变化，白酒的“去地产依附”和“去高端魅影”特征会持续凸显，大部分单品更加回归其消费品本质。

3、下阶段的观测点：

我们认为，后续白酒板块投资的主导矛盾较为清晰，就是供需的再均衡与行业增长预期的重构，在此维度下：

1）市场更乐意见到的是去库的展开以及高端白酒批价的重构，产业的“坏消息”某种意义上对投资可能反而是“利好”

2）企业对于经营战略方向的取舍已经刻不容缓，我们认为，越是不拘泥于价格、不拘泥于产品结构的企业后续反而有竞争优势（除茅台之外），企业不能再执着于价格和区域阵地的名义占有，而是要因地制宜建立适宜自身的生存空间，需要观察企业的战略灵活度。